안희철 법무법인 디라이트 변호사

바야흐로 스타트업 투자 혹한기의 시기다. 계속 가치가 치솟던 스타트업 중 가치가 반토막을 넘어서 4분의 1수준 까지 떨어지는 스타트업을 어렵지 않게 찾을 수 있다.

한 때 '유니콘'이라고 불리던 주요 스타트업들은 상장 계획을 연기하거나 보류하고 있다. 자금줄이 말라 '런웨이(생존할 수 있는 시간·Run-Way)'가 몇 개월 남지 않은 스타트업들은 자사의 가치를 4분의 1 미만으로 떨어 뜨리면서까지 투자를 받기 시작했다.

스타트업의 기업 가치가 하락한 상황에서 투자를 받는 경우 '상환전환우선주' 또는 '전환우선주'를 발행해 투자를 받은 스타트업들은 불가피하게 전환가격 조정이라는 절차에 직면한다. 전환가격은 상환전환우선주 또는 전환우선주를 보유한 투자자가 전환권을 행사할 때 조정이 이루어진다. 여기서 전환권이란 보유한 '우선주'를 일정 전환비율에 따라 언제든지 보통주 등 다른 주식으로 전환할 수 있는 권리다.

전환권 및 전환가격 조정 조항은 투자자들의 지분 가치가 이후 후속 투자 등으로 인해 희석되는 것을 방지하기 위한 조항이다. 후속 투자 시 기존 인수대금보다 낮은 단가로 신주를 발행하게 되면 기존 투자자는 상대적으로 높은 가격을 지불해 적은 수의 회사 주식을 보유하게 된다. 사실상 지분이 과도하게 희석되는 결과가 초래된다.

전환가격 조정 조항은 후속 투자의 1주당 투자단가가 기존 투자단가 보다 낮을 경우 주식 전환비율을 조정해 기존 투자자들의 손실을 최대한 보전하는 역할을 한다. '희석 방지 조항'이라고도 한다.

희석 방지조항은 전환권을 행사할 경우 전환가격을 조정하는 모습으로 나타난다. Full-Ratchet(풀레쳇) 방식과 Weighted Average(가중평균) 방식으로 나눠진다. 한국 투자계약에선 주로 풀레쳇 방식이, 미국 투자계약에선 주로 가중평균 방식이 사용된다.

풀레쳇 방식에 따르면 전환가격은 낮아진 후속 투자의 주당가격과 동일하게 하락해 주식 가격을 보정해 준다. 그런데 풀레쳇 방식은 후속 투자 규모가 매우 미미한 경우 조차도 후속 투자의 주당가격과 동일하게 전환가격이 맞춰진다는 점에서 합리성이 떨어진다.

가중평균방식에 의하면 전환가격은 기존 투자자의 주당 가격, 신규 투자자의 주당 가격, 후속 투자로 발행된 신주 수량, 이미 발행된 보통주 등의 요소들을 적용한 공식을 통해 전환가격을 계산한다. 전환가격은 보통 기존 투자자의 주당 가격과 신규 투자자의 주당 가격 사이에서 정해지게 된다.

가중평균 방식은 낮아진 후속 투자를 통해 발행될 주식 수가 많을수록 전환가격이 많이 조정되고, 발행될 주식수가 많지 않은 경우 조정 폭이 작게 돼 보다 합리적이다.

우리나라 스타트업 대부분은 '풀레쳇 방식'을 택해 투자를 받았다. 올해 투자 혹한기에서 과도할 정도로 전환가격 조정이 이루어지면서 창업자들의 지분이 과도하게 희석되는 결과가 발생했다. 향후 이러한 점을 고려해 투자 시의 전환가격 조정 조항을 검토할 필요가 있다.

<안희철 법무법인 디라이트 변호사>

최수경 기자

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